Le obbligazioni hanno riconquistato il loro ruolo di “rifugio” grazie ai rendimenti che per effetto dell’inflazione hanno offerto un argine alla svalutazione. Tuttavia, ci sono momenti nei quali il prezzo delle obbligazioni scende proprio come sta accadendo nelle ultime settimane (si scrive il 30 ottobre 2024) quando, invece, per dinamiche tecniche dovrebbe salire
di Luca Lippi
Il taglio dei tassi da parte delle banche centrali dovrebbe ridurre i rendimenti e quindi l’aumento del prezzo delle obbligazioni con rendimenti pre-tagli. È piuttosto evidente che ci troviamo di fronte a una dinamica di “svendita” di titoli obbligazionari ed è utile capire quanto può durare.
Cosa sta succedendo alle obbligazioni
Non è mai una sola motivazione che fa muovere un intero asset, in particolare quello obbligazionario che il più vicino all’economia reale perché è liquidità differita ma sempre liquidità. Negli ultimi tempi c’è stata una grandissima volatilità nel mercato delle obbligazioni, con un sell-off (svendita appunto) che sta portando i rendimenti a salire. Sono stati gli Stati Uniti a cominciare questo movimento e il fenomeno ha contagiato il resto delle economie. Il Bund è tornato al 2,3 per cento, il decennale italiano è tornato al 3,5 per cento, quello statunitense ha superato il 4,2 per cento.
Tutto questo sta succedendo principalmente perché ci sono troppe obbligazioni sul mercato, l’offerta eccessiva sta facendo aumentare i rendimenti. La Yellen vuole mantenere i costi degli interessi bassi quindi sta cercando di limitare l’aumento dei rendimenti tagliando le emissioni di nuovi titoli. Timori per una ripresa dell’inflazione soprattutto per i rischi legati alle tariffe commerciali. Poi c’è il fenomeno del convexity hedging usato dagli investitori per proteggersi dal rischio dell’aumento dei mutui ipotecari.
Cerchiamo di rendere meno complessi i meccanismi per chi non è esperto con un esempio: ipotizziamo di comprare un’obbligazione a 100 euro con un interesse fisso al quattro per cento (rendimento), supponiamo che dopo l’acquisto il tasso di mercato sale, le nuove obbligazioni emesse hanno un rendimento più alto. Se l’acquirente dell’obbligazione al quattro per cento volesse vendere per acquistare la nuova emissione a un tasso più alto, difficilmente troverà sul mercato acquirente interessati.
Il venditore, per poter convincere compratori ad acquistare la sua obbligazione al quattro per cento dovrà, necessariamente, abbassare il prezzo. Come si calcola un prezzo adeguato perché il mercato accolga l’offerta di acquisto di un’obbligazione con rendimenti meno appetibili di quelli correnti? Facile! Dovrà abbassare il prezzo al punto tale da consentire all’acquirente di ottenere a scadenza un rendimento effettivo pari a quello dell’obbligazione nuova a un rendimento nominale più alto.
Le nuove obbligazioni offrono rendimenti migliori
In sostanza, quando i tassi di interesse salgono, le nuove obbligazioni offrono rendimenti migliori e i prezzi delle vecchie scendono per potere rimanere appetibili sul mercato. Stessa dinamica quando i tassi di interesse scendono: le vecchie obbligazioni con rendimenti più alti diventano più appetibili e infatti il prezzo (non il rendimento) aumenta finchè il rendimento effettivo non si allinea al rendimento medio delle obbligazioni (a parità di scadenza) sul mercato.
I tassi di deposito delle banche centrali, per un lungo periodo, sono stati elevati per molto tempo, questo ha fatto si che le nuove obbligazioni offrissero rendimenti migliori delle vecchie emissioni, rendendo quelle vecchie meno interessanti per gli investitori. Ovviamente sono state vendute le vecchie obbligazioni per cercare nuove opportunità (maggior guadagno) nelle nuove emissioni.
Maxi emissione di obbligazioni in USA
Gli stati Uniti hanno emesso recentemente obbligazioni per oltre 500 miliardi di Dollari. Ovviamente l’emissione è finalizzata a finanziare la spesa pubblica, tuttavia si verifica il fenomeno di emissione di titoli eccessiva rispetto alla domanda. Un investitore per accogliere la nuova offerta chiede un rendimento più alto altrimenti resta con i titoli già in portafoglio. Però, la Yellen ha dichiarato che vuole mantenere basso il costo degli interessi, siccome non esiste una ricetta standardizzata per favorire artatamente una dinamica di abbassamento dei tassi attraverso la manipolazione dell’emissione di obbligazioni, avrebbe deciso di tagliare l’offerta limitando nuove emissioni di titoli del tesoro. La riduzione dell’emissione di nuovi titoli fa diminuire i rendimenti delle obbligazioni, contestualmente, riducendo l’offerta, il mercato obbligazionario potrebbe riprendere a salire.
Rimbalzo dell’inflazione
Quando si compra un’obbligazione, di fatto non si sta facendo altro che prestare soldi all’emittente, il contratto prevede che il debitore debba riconoscere un rendimento appetibile affinché i creditori siano invogliati a concedere liquidità immediata. Se l’inflazione sale, il valore reale dell’investimento dei creditori si riduce. Esempio: un investitore presta liquidità dietro un premio del tre per cento annuo. Se l’inflazione è al due per cento, significa che il creditore alla scadenza del debito percepirà concretamente il premio che corrisponderà all’uno per cento, perché il tre per cento pattuito subisce la svalutazione del due per cento frutto dell’inflazione. Figurarsi cosa accade se l’inflazione superasse il limite del tre per cento!
In questo momento storico, gli investitori statunitensi temono che l’inflazione riprenda la sua corsa al rialzo, per questo motivo potrebbero decidere di vendere le obbligazioni in portafoglio prima che perdano ancora più valore a causa dell’aumento dell’inflazione.
Tariffe commerciali
La guerra commerciale in corso, soprattutto tra America e Cina – ma se dovesse vincere Trump diventerebbe una “guerra” globale – innesca un inevitabile aumento dei prezzi di materia prima importata, quindi l’aumento dell’inflazione. Trump ha promesso un aumento dei dazi al 60 per cento Per la Cina e al dieci per cento per tutti gli altri Paesi, politica protezionistica per i prodotti made in Usa, ma questo preoccupa gli investitori proprio in una visione di un potenziale aumento dell’inflazione (aumento dei prezzi alla produzione e al consumo). I prezzi più alti aumenterebbero anche i tassi di interesse rendendo le nuove obbligazioni più attraenti e la svendita delle vecchie, meno attraenti per rendimento.
Convexity hedging
Quando tassi di interesse sui mutui aumentano, gli investitori che comprano titoli di stato diventano più cauti spingendo i rendimenti a salire. Cerchiamo di spiegare meglio con un esempio: i detentori di un mutuo a tasso bloccato in situazione di aumento dei tassi di interesse vedranno allungarsi il tempo di rimborso del debito perché i pagamenti futuri sono meno preziosi rispetto al momento della stipula. Allungandosi nel tempo il debito, e quindi per gli investitori che comprano obbligazioni legate ai mutui (negli Usa sono numerosissimi) il rischio si moltiplica. In questo momento gli interessi sui mutui, sia per i quindici che per i trent’anni, sono aumentati.
L’investitore di obbligazioni legate ai mutui, per proteggersi, vende obbligazioni che non sono legate ai mutui, ovviamente la scelta sarà quella di liberarsi dei treasury che tendono a muoversi in maniera opposta, compensando le perdite dei bond legati ai mutui che aumentando la durata danneggiano il rendimento. Questa operazione di “ricopertura” o “protezione” si chiama convexity hedging.
Conclusione
Quanto sopra, comporta per il mercato un massiccio movimento di vendite trascinando i rendimenti a livelli più alti, come è accaduto per i titoli decennali Usa che hanno nuovamente raggiunto il 4,25 per cento. Tradotto significa “costi maggiori” per prendere prestiti. I tassi di interesse sono legati ai rendimenti delle obbligazioni, un aumento dei rendimenti significa che aziende, privati, ma anche gli Stati devono pagare di più per ottenere un prestito. Inoltre, rendimenti più alti delle obbligazioni fanno scendere l’interesse per investimenti alternativi più rischiosi.
